(报告制作人/作者：浙商证券、张玉龙)

1.化工行业景气回落，2022年建议拥抱确定性成长机会

化工行业收入和归母净利润同比大幅增长。2021年前三季度，化工(申万)实现营业收入41849.4亿元，同比增长36.4%，净利润2807.1亿元，同比增长147.9%，创历史新高。行业毛利率20.9%，同比上升2.05个百分点，净利润率7.5%，同比上升3.32个百分点。化工行业前三季度，行业营业收入和盈利能力均有较大提升。归母净利润近十年行业最高，行业整体毛利率和净利率大幅提升。费用率方面，据wind咨询数据显示，2021年前三季度，化工行业总费用率为7.35%，同比下降1.56个百分点，其中，管理费用率上升0.40个百分点至2.91%，销售费用率下降0.35个百分点至2.30%，财务费用率下降0.06个百分点至0.87%，研发费用率下降0.85%。d费用率同比上升0.41个百分点。

1.2.分板块看：化学原料板块利润增幅最大，橡胶及塑料板块利润有所下滑

化学原料、石油化工、化学制品和化学纤维利润分别增长596.2%、166.7%、148.5%和103.0%。我们分析了化工(申万)二级子行业的收入和归母净利润的变化情况，发现所有二级化工子行业的收入同比增速均在20%以上，其中化纤和化学制品板块累计收入同比分别增长56.2%和47.7%，化学原料、石化、塑料和橡胶板块收入增速在20%-40%之间。利润方面，今年前三季度，化工原料利润增速同比增长596.2%，石化、化工产品、化纤利润增速在100%以上，塑料、橡胶板利润下降，分别下降8.4%、9.6%。

1.3.景气回落，拥抱确定性成长

今年以来，受益于国内市场和海外出口的双重优势，大宗商品价格持续上涨，给化工企业利润带来系统性改善。需求方面，在海外疫情和极端天气的反复冲击下，部分海外化工产品的需求转移至国内；供给方面，在能耗双控和双碳政策的影响下，很多化学品的产能受限。随着海外需求的增加和国内供应的有限，以及上游原油价格的有力支撑，2021年，大多数化工产品的原材料普遍上涨。wind资讯数据显示，化工(申万)板块418家公司中(不包括中报未披露的ST、b股、新股)，今年前三季度归母净利润达到290家，今年前三季度归母净利润增幅超过500%。从长期的逻辑来看，随着海外疫情的有效控制，海外生产的产能将逐步恢复，大宗商品价格将从目前的高点回落至合理区间，而近期PPI和内需数据的持续下滑，也在一定程度上支持了我们的观点。

2.从估值角度寻找投资机会

截至12月13日，申万化工板块整体市盈率(TTM_剔除负值)和市净率(剔除负值)分别为19.98X和2.91X。市盈率方面，化工行业整体估值水平处于近10年中值水平；市净率方面，化工行业整体估值水平处于近10年高位。分子板块(不含石化)方面，氟化工及制冷剂、日化用品、涂料油墨制造、其他橡胶制品、钾肥估值较高，分别为76.47倍、62.47倍、57.92倍、46.98倍、46.31倍，估值均在45倍以上，而粘胶、氨纶、氮肥、纯碱、氯碱、维尼纶、纺织化工

从子行业来看，我们跟踪的29个三级子行业中，前三季度营收正增长的子行业有28个，仅钾肥板块同比增速下降20.93%。其中，前五大子行业分别是其他化学原料、氨纶、聚氨酯、炭黑和粘胶纤维，增速分别为325.83%、108.97%、99.31%、92.73%和69.86%。除钾肥外，氯碱、轮胎、磷化工、磷酸盐、日化产品分别以2.95%的增速处于后五位行业。归母净利润同比正增长的子行业有26个。增速排名前五的子行业分别是炭黑、纯碱、其他化工原料、磷肥和氮肥，增速分别为1188.65%、1065.03%、1032.90%、679.49%和596.53%。而改性塑料、轮胎、油漆油墨制造、纺织化工和其他橡胶制品的净利润增速相对靠后，分别为-49.69%、-36.97%、-1.45%、5.54%和14.92%。

2.2.关注收入、利润增速较优的细分领域、重点包括聚氨酯、氨纶、炭黑等

基于对化工各个子版块估值以及盈利增速情况的分析，我们发现当前估值较低的化工子版块主要包括粘胶、氨纶、氮肥、纯碱、氯碱、维纶、纺织化学用品、涤纶、磷肥、复合肥、聚氨酯、炭黑、玻纤；盈利增速情况较为良好的子版块包括炭黑、纯碱、其他化学原料、磷肥、氮肥、其他塑料制品、磷化工及磷酸盐、日用化学产品、氨纶、氯碱、聚氨酯、氟化工及制冷剂、粘胶等。综合来看，兼具低估值和业绩良好增速的板块重点可以总结为化纤（粘胶、氨纶、维纶）、农化（氮肥、磷肥）、纯碱、氯碱、聚氨酯等。我们认为，在今年复杂多变的内外部环境下，能够有良好盈利能力且估值较低的化工子领域，2022年将同样具备较有吸引力的投资机会。

3.从商品价格角度寻找投资机会

3.1.行业景气度大幅上行，化工品价格普涨

年初至今化工品价格普涨，尿素、草甘膦涨幅居前，丙酮、丁二烯国际跌幅较大。在我们跟踪的119种化工产品中，年初至今有101种价格上涨，18种价格下跌，其中国际尿素、草甘膦、国际氯化钾、黄磷、磷酸等产品涨幅位居前五，涨幅分别为290.22%、203.77%、178.31%、170.97%、170.83%，而涨幅排名位居后的大宗品主要包括丁二烯国际、丙酮、生胶、DMC、软泡聚醚等，今年以来分别价格下跌48.78%、38.01%、20.59%、19.70%、18.64%。基于对商品价格的分析，我们发现由于2021年大宗商品价格普遍已步入高位，因此，在当前时点我们认为2022年应从商品价格高位可持续角度寻找投资机会。（报告来源：未来智库）

3.2.从景气度持续性角度考虑，建议关注石油化工、煤化工和纯碱

今年以来大多数化工大宗商品价格从年初涨至历史高位，我们认为当前时点，应从大宗商品景气持续性的角度和底部反转角度进行筛选考虑，其中景气持续性层面，我们建议关注石化产业链、煤化工以及纯碱的投资机会，具体原因如下：

1）石油产业链：在本文第一章的图6中可以看到，石油石化板块在化工行业中的收入占比达到60%以上，占比非常高，这就意味着一旦疫情消退全球经济复苏，下游需求提振，石油石化板块由于自身在下游市场的高需求体量有望拉动整个原油产业链需求，在不考虑地缘政治因素的影响下，原油价格在2022年大概率维持较高的价格中枢。一旦油价维持价格高分位，石油产业链上的产品诸如PTA、PX、甲苯、化纤等领域产品都有望维持高景气。

2）煤化工：化工行业大宗品产业链除了石油化工以外还有很大一部分产品来自于煤化工产业链，而煤化工产业链上诸如像煤制乙烯、丙烯，煤制甲醇、乙二醇等其下游商品价格往往跟随油价联动，而上游成本则与煤价联动，也因此，当油价开启上行通道时，低成本的煤化工板块是可以具备较好的业绩弹性的。虽然今年三季度以来，受到能耗双控等因素影响，煤炭价格出现了较大幅度的上涨，提升了煤化工企业的原材料成本。但是考虑到中国毕竟是个富煤的国家，我们认为，展望2022年，煤炭的价格大概率会是走下行通道，而倘若如前文所述油价高位持续，那么煤化工板块有望迎来持续性高景气。

3）纯碱：根据卓创资讯数据，目前国内纯碱产能3293万吨，2020年产量2759万吨，对应行业平均开工率83.8%，表观消费量2657万吨，总体看，纯碱行业处于供需紧平衡态势。纯碱下游应用方面，根据统计，目前国内纯碱下游消费结构浮法玻璃占比约40%，玻璃包装容器占12%，光伏玻璃占比6%。我们认为随着光伏玻璃产能约束放开，未来光伏行业装机量的迅猛发展，光伏玻璃将构成拉动纯碱需求的核心增量。因此，我们认为纯碱行业将会维持高景气。

4.从产业趋势角度寻找投资机会

化工行业作为承接上游生产和下游消费的中间环节，一方面将迎来能源变革带来的上游生产端的重塑，另一方面将受益于下游新能源领域（如：光伏、风电和新能源汽车等）的发展带来的需求端增长。我们认为，“双碳”政策的提出将加速我国能源结构升级调整，未来清洁能源在总能源消耗的占比有望大幅提升，光伏、风电及新能源汽车行业将为化工行业相关材料带来重大发展机遇。

4.1.风电装机量快速增长，碳纤维需求迎来爆发

风电叶片大型化，碳纤维逐步替代玻纤趋势逐步确立。目前全球风电巨头为了降低风电的度电成本，提升产品盈利能力，均确立了风电叶片大型化、轻量化的发展目标。为降低成本，必须增加发电时间，提升风机捕捉风能的能力，其中最主要的途径就是增加叶片的扫风面积、增大叶片的直径。据统计，风电叶片尺寸迅速发展，2010到2019年，叶片的长度从100米逐步增长到125米，预计未来叶片尺寸还将进一步增大到150米甚至更高。随着叶片长度的逐渐增加，对于叶片的质量控制便提出了更高的要求。据了解，传统的叶片制造材料主要为玻璃纤维复合材料，但玻纤叶片重量比较大，已经无法满足风电叶片大型化的发展趋势。而碳纤维复合材料比玻璃纤维复合材料具有更低的密度，更高的强度，可以保证风电叶片在增加长度的同时,大大降低叶片重量。

国内风电装机量快速增长，碳纤维需求强劲。“十三五”期间，我国风电装机规模继续领跑全球，发展的步伐较“十二五”时期更加稳健，而平稳的新增市场规模也成为产业进步的最大基础和推动力。2020年新增风电并网装机容量71.67GW，新增吊装容量为52GW，创造了中国年度新增风电装机量的历史纪录。根据GWEC的预测，到2023年风电累计装机容量将达到909GW，2019-2023五年复合增速将达9%。

全球碳纤维年需求稳步增长，2023年有望达15万吨。自2004年起，全球碳纤维市场呈现供不应求的局面，碳纤维价格随之急剧上涨。随着航空航天、体育休闲和工业应用对碳纤维的需求大幅度增加，全球碳纤维市场规模快速增长，2008年全球碳纤维的需求量达3.64万吨，较2001年翻了一倍以上；此后，2009-2016年期间，全球碳纤维需求量持续上行，其中2015年，全球碳纤维需求增速更是达到了28%。在经历2015年的高速增长后，2016-2018年全球碳纤维需求量恢复至10%左右的平均增速，截至2020年，全球碳纤维需求总量约11.2万吨。假设未来碳纤维需求增速仍以每年10%的速度增长，2023年全球碳纤维需求总量有望达到15万吨左右。

航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动。根据智研咨询数据，当前碳纤维在航空航天领域需求量占比大约在23%-25%，航空领域碳纤维的需求量主要受益于飞机轻质化驱动。以波音公司的B787型号飞机为例，该型号飞机全机身55%的重量使用碳纤维增强复合材料，飞机重量较此前减轻20%以上，有效实现了高效减排的发展需求；另一方面，根据波音及空客的官网信息，2018年波音的复合材料飞机B787交付145架，同比增加6.6%，空客的复材飞机A350交付93架，同比增加19.2%，直接带动碳纤维在航空领域的需求量提升了11%以上。此外，据了解，国产C919大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，其中飞机机身的15%采用了树脂基碳纤维材料，这是国内民用大型客机首次大面积使用这种材料。我们认为，随着碳纤维材料的技术逐步升级以及飞机轻质化的布局逐步加深，碳纤维在航空领域拥有广阔发展前景。

国产碳纤维高端化进口替代前景广阔。另一方面，随着国内企业在碳纤维领域不断加大投入，研发生产实力得到大幅提升。目前在产品品类方面，光威复材、中复神鹰、中简科技等企业已经实现T300/T700级碳纤维产品产业化，并成功应用于航天航空领域。此外，高强高模型碳纤维M50J的关键生产技术也获得突破。大丝束方面，精功集团与吉林化纤合资打造的1.2万吨/年大丝束碳纤维生产项目同样于去年建成投产，其大丝束碳纤维产能达到2000吨/年，成功填补了国内大丝束碳纤维的空白局面。在复合材料应用领域，国产碳纤维近年也成功跻身航空航天领域，随着国产大飞机C919的试飞成功，未来国产化碳纤维用于高端领域有望逐步打破国外垄断局面。

考虑到全球风电装机规模仍在不断扩张，未来国内风电叶片对于碳纤维的需求量将继续保持快速增长状态。而碳纤维在军工领域亦在不断实现进口替代，我们认为伴随着产业大趋势的发展，国内碳纤维行业龙头的成长机遇。

4.2.光伏行业装机量发展迅猛，持续拉动纯碱需求

纯碱行业景气度高，光伏玻璃未来将成为拉动纯碱需求的核心增量。纯碱可分为轻质纯碱和重质纯碱，重质纯碱多用于浮法玻璃、光伏玻璃等玻璃的制造。轻质纯碱下游涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，应用较为分散。产能及产量方面，根据卓创咨询数据，截至2020年底，我国纯碱产能3317万吨，产量2795万吨，近5年行业开工率保持在83%-90%区间，行业景气度较高。纯碱下游应用方面，根据统计，目前国内纯碱下游消费结构浮法玻璃占比约40%，玻璃包装容器占12%，光伏玻璃占比6%。我们认为随着光伏玻璃产能约束放开，未来光伏行业装机量的迅猛发展，光伏玻璃将构成拉动纯碱需求的核心增量。

保守预测2025年我国新增光伏装机量将拉动纯碱年需求量超百万吨。2020年我国光伏新增装机规模48.2GW，同比增涨59%，累计光伏装机规模达253GW，我国新增光伏装机连续8年居世界首位，累计装机连续6年居世界首位。根据中国光伏行业协会预测数据，保守预测2021-2025年我国光伏装机量分别为55GW、60GW、70GW、80GW和90GW，按照每1GW光伏组件对应大约660万平方米光伏玻璃，每平方米光伏玻璃大约重10kg以及每生产一吨玻璃大约0.2吨纯碱消耗量进行折算。2021-2025年，我国新增光伏装机量预计将分别拉动纯碱需求72.6万吨、79.2万吨、92.4万吨、105.6万吨和118.8万吨。

“新能源+”背景下，纯碱落后产能有望加速出清，未来新增产能主要将以天然碱法为主。从生产工艺角度，纯碱主要的生产工艺分为三种：氨碱法、联碱法和天然碱法，目前国内上述三种工艺的产能占比分别约为50%、45%和5%。三种制碱工艺中，氨碱法对环境污染较大，消耗大量自然资源，原盐的利用率较低，生产的副产品氯化钙用途较小，大部分作为废渣处理；

联碱法较氨碱法污染小，原盐利用率较高，且与合成氨工业相互匹配，副产品氯化铵可以用作生产复合肥的原料，但联碱法生产的纯碱产品盐分和粒度不如氨碱，品控难度大，且氯化铵母液对设备腐蚀较大；天然碱法不仅对环境污染较小，且相比较其他两种方法具有明显成本优势，据GenesisEnergy，天然碱法、氨碱法、联碱法的成本比例约为1:1.8:2.3。我们认为在“新能源+”大背景下，我国对碳排放以及环保控制的要求日趋严格，国内产能占有半壁江山的氨碱法或将逐步退出，而新增纯碱产能则将以天然碱工艺为主。

结合前文分析，纯碱行业供给层面：在“双碳”及环保趋严政策背景下，纯碱行业落后产能有望逐步退出，新增产能或将以天然碱法为主。需求层面：受益于光伏装机量的迅速提升，纯碱需求有望稳步有升。考虑到当前纯碱行业基本呈现供需紧平衡态势，在“新能源+”大背景，纯碱行业基本面将长期向好，纯碱价格有望维持高景气。

4.3.新能源车发展如火如荼，关注轮胎及磷酸铁板块投资机会

4.3.1轮胎：新能源赛道弯道超车，民族轮胎企业存在重大机遇

1）从轮胎行业角度。当今世界轮胎巨头企业往往诞生于汽车王国，轮胎企业的成功崛起通常与本国汽车产业水平有着密切联系。我们认为民族轮胎企业的崛起也与本土汽车产业的发展息息相关。其中：传统燃油车领域，我们认为，随着国产汽车对产品质量和品牌力的重视程度逐步提升以及SUV车型的快速发展，包括吉利、长城和红旗等自主品牌有望逐步崛起，为国内轮胎企业的发展创造机遇。新能源汽车领域，我们认为，同海外车企相比，国内车企在新能源领域与外资企业没有代差，这为自主品牌车崛起也提供了弯道超车的机会。另外，新能车对成本控制要求较高，为国内具有高性价比优势的轮胎企业带来了与日系、欧系等外资车企配套合作的机会，优质民族轮胎企业有望借力新能车市场机遇切入中高端车企品牌。

2）从企业自身角度。我们认为优秀的民族轮胎企业在技术水平、产能规模、品牌实力已经不逊于海外列强，优秀的民族轮胎企业已具备崛起基础。

3）从行业客观数据角度。我们从销量增速、销售占比和可比公司市场地位三个层面进行分析，发现当下国内优质轮胎企业正呈加速发展势头，收入水平已同海外二线如横滨、韩泰等企业不相上下，因而我们认为，民族轮胎企业已展现崛起的迹象。

4）从市值角度。全球范围内，轮胎行业巨头普利司通和米其林的市值长期保持在1000亿人民币以上，而国内目前轮胎上市企业的市值普遍偏小，我们认为随着民族轮胎逐步崛起，市值存在巨大提升空间。（报告来源：未来智库）

4.3.2磷酸铁：受益新能源车需求拉动，磷酸铁市场空间巨大

新能源汽车高速发展，磷酸铁市场机遇大。过去五年，全球新能源车复合增长率达35%，国内新能源汽车复合增长率达到28%，根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》以及各国制定的新能源汽车推动政策，预计2021-2025年全球新能源车复合增长率将维持在35%，国内新能源汽车复合增长率将达到30%，至2025年全球新能源车销量为1379万辆，国内新能源车销量为515万辆。受益于新能源汽车如火如荼的发展，我们认为主要用于新能源汽车电池的磷酸铁同样存在较大发展机遇。

受益于新能源汽车产销量的快速发展，叠加磷酸铁锂电池渗透率的持续提升，磷酸铁锂需求量有望大幅提升。根据中国电池工业协会大数据中心数据，2020年中国锂电磷酸铁锂材料产量约14.3万吨，同比增长60.7%。其中，排名前十企业的产量合计占2020年中国磷酸铁锂材料产量的99%。今年以来受益于我国动力电池产量继续提升，磷酸铁锂的表观消费量也持续增长，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年1-10月，我国动力电池磷酸铁锂累计产量已达8.75万兆瓦时，较去年同期增长287%。产能方面，截至2020年年底，中国磷酸铁锂材料生产企业拥有的产能合计超25万吨，根据统计的磷酸铁锂材料生产企业扩产计划看，未来2-3年，中国磷酸铁锂材料将新增产能超33万吨。我们认为，受益于新能源汽车产销量的快速发展，叠加磷酸铁锂电池渗透率的持续提升，磷酸铁锂需求有望大幅提升。

随着新能源汽车的良好发展，磷酸铁锂材料的需求有望在未来几年迎来爆发式增长，我们看好拥有磷矿资源的磷化工企业，我们认为拥有磷化工资源的龙头企业有望凭借化工企业的原料及产业链优势，获得明显高于其他磷酸铁生产企业的盈利能力。

5.从材料应用角度寻找投资机会：关注生物质原料的发展前景及尚未被发掘的环境友好材料

在当前“双碳”政策+新能源大背景下，从材料应用角度出发，可降解塑料、生物质、碳捕捉等材料有望迎来发展机遇期。我们认为发展绿色、环保的可降解材料，有利于减少碳排放以及自然界的存留，促进碳循环，同时保护环境。

5.1.PVA是一种应用领域尚未被完全挖掘的可降解材料

PVA自身具备可降解材料的特性。聚乙烯醇（PVA）是一种用途广泛的水溶性高分子聚合物，能够快速溶解于水中，形成稳定胶体，其性能介于塑料和橡胶之间，特点是粘结力强、致密性好、结晶度高，除了作纤维原料外，还被广泛用于生产粘结剂、涂料、纸加工剂、乳化剂、分散剂和薄膜等产品。另一方面，PVA是唯一可被细菌作为碳源和能源利用的乙烯基聚合物，在细菌和酶的作用下，46天可降解75%，属于一种生物可降解高分子材料,可由非石油路线大规模生产，价格低廉，其耐油、耐溶剂及气体阻隔性能出众，在食品、药品包装方面具有独特优势。在碳中和大背景下，可降解材料具备广阔应用前景，我们认为PVA是应用领域尚未被完全挖掘的材料，未来发展具有广阔机遇。

PVA行业洗牌结束，行业基本面持续向好。据我们此前统计，国内PVA企业在2000年前投产约37万吨，2000~2012年投产约48万吨，2012年后投产约40万吨。目前行业名义产能达到120.6万吨，而从我们的产业调研来看，实际上行业内的有效产能仅为80万吨/年左右，行业内存在较多无效产能，特别是2000年之前投产的产能，在行业盈利低迷时期已处于关停状态，甚至有些产能已长期停产。此外，近年来，国内中东部PVA生产商也因其成本较高而陆续关停或向下游转型，国内PVA行业已处于重新洗牌后的新局面。

基于我们前文分析，当下PVA行业整体已经处于供需紧平衡态势，倘若PVA在可降解领域的应用得以施展，该板块未来将存在重大机遇。

5.2.双碳政策有望带来化工产业结构重塑，生物柴油需求有望开启新一轮成长

RedII目标利好生物燃料发展，生物柴油需求量有望提升。根据修订后的欧盟可再生能源指令（RedII），RedII明确了先进生物燃料的原料类型（包括PartA类型和PartB类型），在欧盟某些国家如荷兰和英国，先进生物燃料享受添加量双倍计数的优惠政策。废弃资源（如餐饮废油、动物废油脂、棕榈酸性油等），其中的高脂肪酸含量的餐饮废油、棕榈酸油原料Browngrease属于PartA类型，低脂肪酸含量的餐饮废油原料UCO属于PartB类型，这些都属于先进生物燃料的原料。

具体来看，RedII既定的到2030年可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标的份额为32%；但根据最新的2021年7月20日的欧盟新提案提议到2030年该目标份额从32%上升到40%。RedII温室气体既定的减排目标：到2030年实现温室气体减排40%，且到2050年实现净零排放；但根据最新的2021年7月20日提案提议到2030年减排目标将从目前的既定40%上升到55%。通过上述新提案的修改，可以看到，欧盟对于减少碳排放的力度同样坚定，生物柴油的需求量有望大幅提升。

“新能源+”政策有望带来化工产业结构重塑，我国生物柴油消费市场有望进入新一轮增长期。在“双碳”政策持续推进的大背景下，从材料应用端减少碳排放同样是大势所趋，据了解，每吨生物柴油可实现2.83吨的碳减排，生物柴油作为可再生低碳清洁能源，有望在我国燃料领域的碳减排中发挥重要作用。同时，我国正在推行“垃圾分类国家制度”，也将带来废油脂处置的刚性需求增量。按照我国2025年城市垃圾产生量3亿吨、30%湿垃圾分出量、废油脂处理装置占湿垃圾重量3%左右进行测算，仅垃圾分类就有望新增大约270万吨的废油脂处理需求。我们看好当前政策推动下的化工产业结构重塑，我们认为我国生物柴油消费市场有望迎来新一轮增长窗口期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库-官方网站