政策有累积效应，销售呈现复苏势头。从销售回款和居民信贷不匹配的数据来看，虽然未来LPR没有明显下降的空间，但居民首次置业资金成本仍有明显下降的空间。2021年以来，融资的分化带来了拿地的分化，导致了商品价值的分化。货值分化推动了2022年底以来的销售分化，销售分化进一步推动了新的拿地分化。在复苏过程中，分化进一步扩大。

注重政策的累积效应，注重销售复苏的势头。

2月6日，武汉出台措施大幅优化限购，同时大幅优化土地出让金缴纳条件，减轻企业压力。2023年初至2月9日，重点城市新房和二手房销售分别下降25%和增长14%。贝壳50城二手房价格指数在连续17个月环比下跌后，1月份首次止跌。1月份，贝壳50城市剔除春节假期的日均成交量比12月份增长20%，春节后增长超过30%。市场沿着从高线城市到低线城市，从二手房到一手房的路径复苏。目前复苏态势相当明显。

销售收入和信贷数据不匹配，这表明居民的综合融资成本可能会进一步降低。

2023年1月居民新增中长期贷款2231亿元，2019-2022年1月该指标在6969-9448亿元之间。居民新增中长期贷款大幅下降，这与新房销售逐渐企稳的事实并不匹配。由于首付比例没有大幅提高，最有可能的是大量房贷到期或提前还款，可能是房贷利率存量过高造成的。2022年国内住户经营性贷款新增规模相当于居民中长期贷款新增规模的98%，2021年该指标仅为43%(严格来说，虽然这两个指标的口径不完全可比，但相对规模还是可以参考的)。一方面说明房贷定价条件严格(即使在低线城市，首套房也普遍高于经营性贷款定价)，部分房贷加速提前还款。另一方面也说明部分经营性贷款可能会流向房地产市场。我们认为，在警惕经营性贷款流向房地产市场的同时，也可以有效加大对首套房贷的支持力度，有效改变房贷利率定价过高的现实，引导房价持续下跌区域的首套房贷利率向经营性贷款利率下限(3.3%左右)收敛。我们认为，家庭信贷数据确实显示，居民住房信贷成本仍有明显下降空间。

拿地导致价值分化，进而导致销售分化。

根据公司公告和韩毅数据，2021年第四季度以来，积极拿地的代表企业实现了36%的土地出让比例，而不积极拿地的企业新增土地储备几乎为零。根据我们的统计，2023年1月主动拿地的企业销售额同比增速达到3%，而2023年1月不主动拿地的企业销售额同比下降37%。且积极拿地的企业销售增长普遍快于销售面积增长，说明可售资源价值结构得到优化，更加关注一线城市。我们认为，不新增土地的根本原因仍然是融资成本的显著分化。即使当前信贷逐渐消失，很多不加地的企业融资能力也远低于历史平均水平。商品价值的差异化带来的销售差异化，不仅仅是销售数字的差异化，更是销售毛利率的差异化。由于企业盈利能力的分化，实际上表现的有些

截至目前，据中指统计，2022年22个城市住宅和商业地块合计约7761亿元，地块溢价率为2.6%，仍为2021年以来各批次的绝对低位。我们预计，地方压力将加速推动二线城市放宽土地支付条款，推出优质地块。目前，唯线核心城市土地市场略有回暖，北京、杭州三批后出让土地溢价率也有明显提升。以2023年初的北京为例，参与土地市场竞争的大部分还是2022年新增大量土地储备的公司。不拿地的企业仍然无法进入土地市场，只能被迫进一步去库存，这可能会进一步拉大未来与其他企业的差距。

风险因素：

部分房企2022年业绩大幅低于市场预期的风险；一些低线城市的销售复苏低于预期的风险。

关注差异化主线中积极拿地的企业，推荐房地产领域的投资机会。

我们认为，目前的市场既有复苏的主旋律，也有差异化的协奏曲。重点关注2021年四季度以来积极新增土地储备的公司，以及仍有大量历史优质储备(包括经营性资产)待盘活的企业。