(报告制作人/分析师：天风证券孙)

1.银浆龙头高速发展，利润水平行业领先。

1.1.公司发展极为迅速，成立5年时间成功跃升至行业龙头

自2015年成立以来，发展迅速，已成为全球光伏银浆的领导者。常州何炬新材料有限公司成立于2015年，主要从事光伏银浆相关产品的研发、制造和销售。

公司自成立以来，深耕光伏浆料领域，可生产市场主流电池所需的银浆，具备满足电池专用银浆快速迭代升级需求的R&D和制造能力。

近年来，公司在P型硅电池技术路线上完成了多晶硅电池正面银浆和单晶PERC电池正面银浆的迭代升级，显著提高了产品应用效率和客户认可度，从而大幅提升了公司的市场份额和营业收入。

2020年，公司正银产品销量为501吨，迪科股份销量为328吨，苏州静音销量为154吨。当年公司光伏正银全球市场份额为23.43%，国内厂商第一，全行业第二。

2021年公司正银销量为944吨，与泰克492吨、苏洲静音229吨相比进一步扩大领先优势。光伏正银产品全球市场占有率达37.09%，全行业第一。

股权结构清晰，全资子公司业绩逐步好转。

目前公司股权结构稳定。截至2022年12月9日，公司实际控制人刘海东直接持有11.06%的股份。截至2022年12月6日，实际控制人持有的公司股份未进行质押和托管，不存在其他权属纠纷。

子公司方面，公司拥有5家全资子公司，其中上海江聚新材料有限公司主要承担产品研发、客户服务等职能。江聚2021年净利润为-174万元，2022年上半年净利润为688万元。子公司上海德朗聚新材料有限公司主要负责导热结构胶业务。常州聚齐国际贸易有限公司主要是公司的原材料采购平台，上海泰聚新材料有限公司和上海华聚新材料有限公司是公司的销售平台。

1.2.光伏银浆贡献主要营收，各类银浆产品特性优异

公司的主要产品是光伏银浆。在2018-2021年期间，正极银浆产品对公司收入和毛利的贡献在百分之九十七及以上。从营收结构来看，公司2018-2021年正银产品营收分别为2.11、8.91、25.02、50.66亿元，CAGR为188%。2018-2021年正银产品毛利分别为0.35、1.64、3.44、5.29亿元，CAGR为147。

公司可提供多种具有优异产品特性的正面光伏银浆。

公司的主要产品是太阳能电池正面银浆。正面银浆是以银粉为主的功能材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接影响太阳能电池的光电转换效率。经过多年的发展，公司已成功推出多种正极银浆产品，具体如下：

1.3.业绩持续高增，19-21年间公司ROE水平高于行业

公司整体营收和归母净利润保持持续高增长。

2018年公司营收2.18亿，2021年50.84亿，2022年前三季度48.80亿。2019-2021年期间，公司营业收入分别增长311%、180%和103%。

同时，公司归母净利润由2018年的0.05亿元快速增长至2021年的2.47亿元，CAGR为267%。2022年公司前三季度归母净利润为3亿元，超过2021年归母净利润。

毛利率总体呈下降趋势，主要由各类型产品加工费逐步下降导致。

银浆行业是收取加工费的模式，每吨银浆毛利率加工费/(单位材料成本每吨银浆加工费)。2018-2022年银浆行业整体毛利率呈下降趋势。我们认为，一方面，在电池技术迭代放缓的情况下，银浆的加工费持续下降，另一方面

在2019-2021年期间，何炬材料的加权净资产收益率水平高于行业水平，主要原因是资产周转率较快。苏州鼓山的净利率相对较高，资产负债率较低。

与迪科相比，何炬材料相对较高的ROE主要来源于较高的净利率和较快的资产周转率，尤其是在资产周转率上，何炬明显快于迪科和苏州固锝，而苏州固锝较高的净利率是由于银浆业务占其收入结构的一半左右，半导体业务提升了整体利润水平；资产负债率和迪科差不多，都比苏州固始高。

公司业务核心人员包括董事长兼总经理刘海东、首席财务官李浩、首席技术官冈本范缜，团队整体经验丰富。

其中冈本在纸浆领域拥有超过30年的研发经验，2003年至2016年任职于三星。

SDI并担任研发副总裁，2016-2017年间曾担任天合光能材料研发部总监，2017年12月至今担任公司首席技术官，带领团队持续优化银浆配方、完善产品组合。敖毅伟，硕士研究生学历，毕业于华东理工大学材料学专业，从事浆料研发十余年，2015-2019年期间担任公司研发副总监，2020年9月至今，担任公司副总经理。

2.份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲

2.1.资产属性轻、资金需求大、配方迭代快是银浆行业三大特征，PERC银浆差异化体现在对国产银粉适配度，TOPCon银浆差异化体现在银铝浆性能

银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征：

➢资产属性轻、产能瓶颈小：银浆企业的初始固定资产投资较低，主要生产成本为原材料成本，聚和材料招股说明书募投项目显示，公司拟投资2.73亿元用于建设1200吨正银、500吨背银产能，平均单吨产能投资仅为16万元。同时，聚和材料2021年固定资产周转率为265次，帝科股份为42次，整体为轻资产运营模式，产能瓶颈相对较小。

➢银浆企业由于采购上游银粉的付款账期较短，而面对下游客户组件企业的收款账期较长，因此银浆企业的营运资金管理也较为重要，公司应收账款周转速度快于同业。

聚和经营性现金流净额之所以负值最多，我们认为主要原因一方面是公司银浆的销售体量最大，另一方面是公司依旧在保持高速增长，此时需要较大的流动资金支持。

从回款情况来看，聚和材料的应收账款和应收票据周转率高于同业可比公司，回款速度在行业内相对领先。

➢银浆产品的本质是配方的快速迭代。

市场主流的太阳能电池技术更新速度快、产品迭代周期短，不断朝高效、高功率方向升级。银浆产品是应用型产品，需及时根据电池技术和工艺的更新快速升级技术、调整配方，以配合客户产品更新，解决客户痛点，满足降本增效需求。

当前正处于P型电池向N型电池过渡的起点，N型电池中TOPCon正面细栅使用的银铝浆和HJT低温银浆已与PERC电池的高温银浆需求发生较大变化。

同时，不同电池结构（TOPCon薄poly层）、不同设备选择（如TOPCon中的LPCVD和PE-poly）、不同组件技术（MBB、SMBB、0BB）均会带来新的银浆性能需求，需要银浆厂迅速完成配方迭代。

正面银浆的主要生产流程包括：配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等，其中配料和研磨是核心环节。配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。

正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响银浆产品性能，包括电阻率、印刷性、其他电性能指标等，搅拌、研磨、过滤所需设备分别为搅拌机、三辊研磨机、负压过滤系统来完成，研磨过程参数设置也会影响产品性能，最终银浆的性能指标可通过细度、固含量、粘度等物理参数来检测，检测合格后方可入库包装。

高温银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，异质结上的低温银浆由银粉、树脂、有机溶剂等成分组成，银粉主要有球形和片状两种。

银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。

银粉在银浆的材料成本中占比约98%，银粉可分为球状银粉和片状银粉，球状银粉相比片状银粉对研磨工艺、精细度要求比较高，国产化难度相对更大。

银粉的性能主要由形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性等方面决定，其中形貌结构和粒径较为重要，一般选择大粒径与小粒径银颗粒混合以增大接触面积，以保持较低的电阻率。

2022年银粉开始国产化，PERC银浆差异化体现对国产银粉的适配度。

根据CPIA，2021年perc电池的市占率为91.2%，2021年及以前，perc高温银浆所使用的银粉大多为日本DOWA的进口银粉，各家银浆厂在银粉选择上没有太多差异，银浆配方差异主要体现在玻璃氧化物上。

2022年开始，国内主流银浆企业开始逐步导入国产银粉，由于国产银粉与进口银粉相比在浆料一致性和稳定性尚有不足，但由于运费、加工费等因素相比进口银粉更为便宜，因此如何与国产银粉适配进而做出更低成本、质量类似的银浆便成为各家银浆厂之间的差异化竞争点。

TOPCon高温银浆的配方差异化主要体现在正面的银铝浆；HJT银浆差异化主要体现在树脂和有机溶剂。

Perc电池由于是单面电池，因此正面银浆对电池效率影响更大，背面银浆更多起粘连作用；TOPCon电池和HJT电池均为双面电池，正面细栅和背面细栅起到吸收光生载流子的作用，正背面的主栅起到汇流和导出光生载流子的作用。

TOPCon电池正面P型发射极可采用银铝浆料，HJT银浆与perc、TOPCon的高温银浆不同，为了防止高温烧结过程中破坏非晶硅层一般选择200℃以下的低温银浆，且低温银浆的多项要求均与高温银浆不同，一般采用树脂固化型的低温银浆。

国内在2021年前主要进口日本KE的低温银浆，聚和目前在HJT低温银浆方面已经实现客户端量产，并在持续精进技术，同时苏州固锝子公司晶银也有一定出货。

2.2.更强技术+更低成本+更优客户，公司银浆产品市占率有望继续提升

银浆产品的本质是快速迭代，在电池或组件技术迭代周期内，应更多关注银浆产品是否可给电池带来效率上的比较优势以及银浆企业是否能快速适应客户需求变化；在电池或组件技术迭代接近尾声时，应更多关注降本控费和客户关系。

新型电池技术替代旧型电池时，电池企业一般更关注效率，而与电池结构更加匹配的银浆通过降低接触电阻或减少载流子复合可以带来电池效率的提高，如TOPCon正面细栅采用银铝浆，银铝浆有效率优势的企业可以快速获得市场认可。

同时，技术快速迭代时，银浆耗量、栅线形貌、印刷速度等方面均可能发生较大变化，银浆企业需要跟随电池企业的研发进度持续更新相匹配的银浆产品，这也是2015-2020年国产银浆得以替代进口银浆的主要原因之一；在电池或组件技术迭代接近尾声时，各家银浆产品在性能上所体现出的差异化已然不大，此时应关注各家降本控费情况以及存量客户关系的维护。

➢技术实力比较：聚和在银浆核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先在银浆产品的关键性能指标上，聚和材料具备竞争优势。

依靠公司积累的核心技术，公司自主研发、生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求，在各项性能指标方面，开路电压、短路电流、填充因子、电池转换效率与电池性能成正比，单位耗量以及印刷线宽与性能成反比。总体来看，应用到电池端后，聚和正银产品性能优于同行业可比公司产品的应用情况。

公司2020年收购三星SDI、无锡三星与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及专利交叉许可等无形资产，以进一步完善银浆专利布局。

截至2022年6月30日，公司累计获得境内外授权专利315项，包括发明专利305项、实用新型专利10项。经过多年积累，并且通过收购银浆行业原龙头公司--三星SDI，已掌握主要产品的核心技术，专利数目远超同行业可比公司。

公司于2020年12月4日与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及《专利许可协议》项下三星SDI所享有的权利与义务，305项发明专利中的291项受让自三星SDI。

公司在研发费用支出和专利数量上具有优势，TOPCon高温银浆和HJT低温银浆持续研发当中。

聚和材料经过多年技术积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术，并已逐步涉足非光伏领域。

为保持公司竞争力，公司加大研发投入，2018年至2022年研发投入大幅增长，高于同行业可比公司。

同时，公司在夯实P型电池用正面银浆技术的基础上，积极布局下一代N型高效电池用正面银浆技术，保证在此基础上开发的低温银浆能同时满足高导电性、高焊接拉力和快速印刷的要求。

其中前两项投入最多的在研项目分别为“N-TOPCon电池高效导电银浆关键技术及成套产品开发”和“薄膜硅-晶体硅异质结（HJT）太阳电池高导电低温银浆开发”，目前均已实现客户端量产，处于技术精进阶段。

➢成本费用比较：原材料成本各家差异不大，2021年聚和的期间费用率水平行业最低

2021年公司期间费用率水平行业最低，规模化优势已初见端倪。

当电池技术或组件技术均几乎成熟时，银浆企业的产品更新迭代速度变慢，产品配方可能一定时间后会被反向破解，各家成本曲线也将会开始黏合，届时一方面取决于各家银浆厂在有机体系是否能做出一定差异化，另一方面也需要考虑规模效应带来的成本端比较优势，由于原材料采购价格几乎相同，因此更为重要的是降本控费的能力。

伴随聚和的市占率不断提升，公司在2021年期间费用率为行业最低水平，规模优势已经初见显现，预计后续仍有一定降低空间。

➢客户关系：公司在大客户布局和拓展上具有一定优势

公司以行业头部大客户为主，在通威、天合、晶科、晶澳、日升均有产品出货。

光伏银浆客户具有粘性，存在定制化需求，需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺。

从客户收入结构来看，公司和帝科股份偏向于以大客户为主，2018-2021年间来自CR5客户的收入占比均达到65%左右，苏州固锝则为30%左右，这也与传统一体化龙头尚未大规模进军异质结有关。

2020年公司通过收购三星SDI获取大量核心技术专利，并增强其技术研发水平，吸引了大批高质量客户，包括通威太阳能、天合光能、晶科等太阳能电池厂家，其中通威在公司收入结构中占比最大，2022年上半年来自通威的收入占比达到22.73%。

2015-2021年间以聚和为代表的国产银浆企业凭借技术赶超、地理位置优势、性价比优势，完成银浆行业的国产替代。

由于技术壁垒高，我国银浆早期以进口为主，杜邦、贺利氏、三星SDI及硕禾等外资企业凭借先发优势抢占大部分市场份额。

2017年随着perc电池开始迅速导入，国内企业基于地理位置优势可以更好的响应国内客户需求，银浆产品可配合客户端迅速完成迭代升级，同时，进口浆料由于需要额外运费和增值税，价格上高于国产浆料，因此在perc电池替代BSF电池的技术迭代期间，国产银浆相比进口银浆性价比更高，市场份额获得迅速提升。

据我们测算，2019年聚和、帝科、固锝三家市场份额合计为29%，2021年已提升至65%，国产份额增加36pct，其中聚和市场份额由8%上升至37%，为国产化过程中的主力。

2.3.更高银耗、更高盈利的N型电池放量在即，公司银浆主业增长可期

2.3.1.更高银耗量的N型电池将成为行业主流，助推全球银浆市场需求提升

各类型电池单W银耗量随电池效率提升和降银技术推进，总体呈下降趋势。

PERC电池过去实现了单W银耗的大幅降低，而新一代N型电池有望通过各种提效手段来提高电池转换效率，同时通过SMBB、0BB、激光转印、银包铜、铜电镀等多项新技术来实现银耗量的下降，进而大幅降低N型电池的单W银浆耗量。

铜电镀和银包铜都是通过材料替代来降低银耗量，其中电镀铜是一种利用电解原理在导电层表面去沉积铜膜，而银包铜技术是通过化学置换法将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。

2022年TOPCon单W银耗量约为PERC1.5倍，HJT约为PERC2倍，N型电池银耗量相比P型明显更高。

目前主流PERC电池主要是正面需要的PERC银浆主要采用常规银浆，技术相对简单，银耗量不高。

TOPCon电池和HJT电池对于银浆的用量以及要求都高于PERC电池，两种N型电池正面和背面都需要特定银浆，单瓦银耗量大于PERC电池。

我们预计，2022年PERC电池转换效率已逐步接近24.5%的转换效率上限，后续提升空间不大；2023年伴随TOPCon导入SE工艺、HJT导入双面微晶工艺，行业平均转换效率预计将分别达到25.2%和25.3%，单片182电池片的银浆耗量预计为110mg和130mg，单W银浆耗量为13.2mg和15.53mg；

预计2024年PERC、TOPCon、HJT的行业平均效率分别为23.5%、25.6%和25.7%，伴随0BB技术和更大比例的银包铜浆料导入，PERC、TOPCon和HJT单片182电池片的银浆耗量预计分别为65mg、90mg和100mg，对应单W银浆耗量分别为8.36mg、10.63mg和11.76mg。

2023年和2024年TOPCon电池银浆需求有望迅速提升，助推全球银浆市场需求放量。

2021年PERC电池市占率为91.2%，预计2022年PERC电池市占率仍有接近90%，但2022年下半年开始有大量企业开始扩产TOPCon电池，预计2023年TOPCon电池的市占率将会达到30%，HJT电池将会达到5%，IBC电池随着头部企业扩产计划逐步明确，2023年将会达到7.5%。

伴随2023年下半年TOPCon逐步达产以及2024年TOPCon新增产能逐步释放，预计2024年TOPCon产能将会占据市场60%的份额，出货量预计将达到331GW，HJT电池片出货量有望达到55GW，IBC出货量预计约为55GW。

对于光伏银浆未来需求的具体测算如下：每年银浆需求=∑各类新增电池片量∗单瓦银耗，预计2022-2024年全球银浆需求量合计分别为3627吨、4563吨、5417吨，2021-2024年间CAGR达28%。

假设2022-2024年间伦敦银点价格逐年上涨，PERC、TOPCon、HJT银浆加工费逐年下滑的情景下，预计2022-2024年全球银浆市场合计需求分别为178.53、239.15和297.28亿元。

由于银浆价格=单位原材料价格+单位加工费，假设单位银粉的价格逐渐提高，银浆的单位加工费逐年下降。IBC电池由于不一定需要使用银浆，可能为铜浆、铝浆或银铝浆，对应银浆需求存在一定折扣，预计IBC银浆的价格逐年向下。

全球银浆市场需求合计=∑各类电池耗银量∗各类电池银浆价格，经计算，我们预计2022-2024年间全球银浆市场合计需求预计分别为179、239和297亿元。

2.3.2.N型电池银浆盈利远高于P型，TOPCon放量有望带动单吨净利提升

银浆企业为收加工费的商业模式，单吨加工费即为单位毛利，银粉价格波动几乎不影响单吨净利润。

由于银浆销售售价=单位成本+单位加工费，加工费系银浆厂将银粉加工成符合要求的银浆收取的费用，银浆的单位成本中原材料占比超过99%，原材料又以银粉为主，银粉价格主要根据伦敦银点价格确定。

因此，银浆的单位加工费即为单位毛利，毛利率=单位加工费/（单位材料成本+单位加工费），影响毛利率的因素主要有伦敦银点价格和加工费两项。

公司的通常的采购模式为“以销定购”，即根据下游客户订单需求，及时向供应商“背靠背”采购银粉，这样银粉波动几乎不对公司的单吨净利润造成影响。当银粉价格上涨时，银浆售价上涨，而净利率会有所下降，最终保持单吨净利润保持稳定。

后续加工费预计总体呈下降趋势，2022年加工费下滑我们认为更多是因为国产银粉导入后部分利润分配给客户，perc银浆加工费后续下降空间或有限，TOPCon和HJT的加工费预计温和下降。

2021年perc高温银浆的加工费约为60万元/吨，2022年预计为50万元/吨，下降的最主要原因是2022年银浆厂开始采购国产银粉，我们预计在原材料成本端有一定下滑，通过降低加工费的方式让渡一部分利润给客户。

展望2023年，如果银价上涨条件下，perc银浆加工费继续下降的空间已经不大，而TOPCon高温银浆和HJT低温银浆的加工费由于目前市场上的有效供应企业还相对较少，预计加工费下降幅度也不会太大。

我们预计N型电池银浆的单吨净利预计远高于P型：

PERC银浆：假设2022-2024年间公司PERC银浆的单吨加工费（单吨毛利）分别为52、45、43万元，对应银浆售价分别为493、513、538万元/吨，费用由三种类型银浆平均分摊时，公司perc银浆2022-2024年间的单吨净利分别为28、23、21万元/吨，对应净利率分别为5.63%、4.38%和3.85%；

TOPCon银浆：我们预计2022-2024年间公司TOPCon银浆的单吨加工费分别为80、70、60万元，对应银浆售价分别为521、538、555万元/吨，则公司TOPCon银浆2022-2024年间的单吨净利分别为53、44、36万元/吨，对应净利率分别为10.24%、8.20%和6.49%；

HJT银浆：我们预计2022-2024年间公司HJT银浆的单吨加工费分别100、90、80万元，对应银浆售价分别为600、558、575万元/吨，则公司HJT银浆2022-2024年间的单吨净利分别为71、62、54万元/吨，对应净利率分别为11.89%、11.13%和9.39%。

2022-2024年公司平均单吨毛利预计分别为53.93、55.71和56.14万元，预计单吨净利分别为27.62、27.64和27.95万元。

公司2022-2024年间预计TOPCon银浆的出货量将有明显提升，2022-2024年整体出货量预计分别为1350、2054和2708吨。经测算，我们预计2022-2024年公司光伏银浆业务可分别贡献净利润3.73、5.68、7.57亿元。

3.浆料行业横向拓展领域广，MLCC电极浆料有望率先放量

开始拓展光伏银浆之外的第二成长曲线，电子元件、导热结构胶等领域均有布局。

除光伏浆料外，电极浆料的其他应用领域广泛，公司依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，开始积极开发、推广5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品，其中电子元件中的电容市场未来体量相对较大。

3.1.MLCC应用领域广泛，公司电极浆料利润空间约1.13亿

导电银浆可避免电子元器件的热损伤，目前公司片式电阻中部分电子油墨已批量供应。

目前电子元件的常见连接方式为焊接，但由于普通焊接需要在高温下进行，对电子元件的耐热性要求较高。

导电银浆作为一种新型连接材料，能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时，实现电子元器件的导电连接。

目前，公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电极浆料，包括片式电阻、片式电容、片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应。

MLCC是片式多层陶瓷电容器的英文缩写，是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。

我们判断，公司MLCC电极浆料有望率先在中国台湾客户放量，对应利润空间约为1.13亿元。考虑到MLCC行业具有一定周期性，保守情况下MLCC行业市场空间取900亿。

中国台湾MLCC企业国巨和华新科平均毛利率约为30%，而根据前瞻产业研究院数据，我们预计成本中电极材料占比约为10%，则MLCC电极材料对应市场空间约为60亿。

中国台湾MLCC企业国巨市占率约为15%，由于公司MLCC电极浆料有望率先在中国台湾企业放量，据我们初步估算，按聚和在其中市占率40%，公司MLCC电极浆料的收入市场空间约为3.78亿，净利率取30%，对应利润空间约为1.13亿元。

公司在研项目MLCC端电极浆料已基本完成开发，MLCC电极浆料与HJT低温银浆技术有一定重合，2022年上半年子公司匠聚已扭亏为盈实现688万元净利润，后期弹性或较大。

截至2022年6月末，公司在研项目MLCC端电极浆料已经基本完成开发。

MLCC电极浆料的配方开发核心为玻璃粉配方，公司子公司匠聚2022年6月申请了专利《一种用于片式电阻的玻璃浆料及其制备方法》，提出无铅玻璃粉的配方及制备、有机载体的配方及制备和玻璃浆料的配方及制备，根据专利布局情况来看公司MLCC电极浆料相关业务主要在子公司匠聚新材料。

匠聚2021年净利润亏损174万元，2022年上半年便已经扭亏为盈，实现688万元净利润，预计后续将为公司贡献更多收益。

3.2.导热结构胶预计全球市场空间约为5-10亿元，年化增速约为5%

导热结构胶市场规模预计在5-10亿元，行业年化增速约为5%。导热结构胶的应用广泛，可应用于功率半导体、EV电池模块、光伏逆变器、汽车电子零部件等诸多电子设备,它在发热体与散热设施中有良好的散热及防震能力。根据QYResearch数据，全球导热胶市场规模约在5-10亿元左右，行业增速在5%左右。

1.2W、1.5W、2.0W导热率的产品已经量产，用在光伏建筑一体化的导电胶已通过客户认证。硅系导热结构胶制备技术，导热率为1.2W、1.5W、2.0W的产品均已实现量产。

研发项目进展来看，应用在新能源汽车的高性能导热胶目前已经实现客户端量产，用在光伏建筑一体化组件上的高性能导电胶已经通过客户验证，技术持续精进中，预计2023年有望为公司贡献增量业绩。

3.3.其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或处于客户验证

公司除了在MLCC电极浆料和导热结构胶之外，在柔性电路、5G射频器件和电致变色玻璃三个领域也有进行拓展。

柔性电路领域的导电银浆公司已掌握相关低温银浆制备技术，产品处于客户测试验证阶段。

目前，公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配80℃的固化温度。公司运用该等技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品，相关产品处在客户测试、验证阶段。

公司5G滤波器银浆已实现量产并通过多家客户验证。导电银浆是5G射频滤波器中，陶瓷介质滤波器的关键材料，直接影响着陶瓷介质滤波器关键参数。

公司生产的5G滤波器银浆拥有低插损同时兼顾高可靠性的特点，经过自主研发，已形成系列产品，能够满足不同客户不同工艺的要求，其中低插损5G滤波器浆料技术，已申请相关专利。

目前，公司5G滤波器银浆已通过多家客户的认证，实现量产。电致变色玻璃多用于汽车玻璃等领域，公司产品已实现量产。

电致变色技术是指在特定材料上加入电场，使材料的外观实现颜色和透明度的可逆变化，多应用于汽车玻璃、航空玻璃、幕墙玻璃等领域。

目前，公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测：

预计2022-2024年营收67.2、107.9、149.7亿元，同增32%、61%、39%；经营净利润3.8、5.9、8.2亿元，同增53%、57%、40%；受益于全球光伏装机的高速增长、更高银耗量和更高加工费的N型电池占比提升，公司光伏银浆业务有望保持增长。

考虑公司过往几年发展趋势，结合行业需求增速、公司市占率水平，预计2022-2024年公司光伏银浆分别出货1350、2054、2708吨，假设银价每年略微上涨和加工费降低），净利率分别5.6%、5.3%、5.1%，则光伏银浆可贡献净利润3.7/5.7/7.6亿元；

考虑到其他业务快速发展，预计2022-2024年收入分别0.3/1.0/2.0亿元，净利润分别0.0/0.2/0.6亿元；综上，2022-2024年公司归母净利润分别可达3.8/5.9/8.2亿元左右。

4.2.估值

公司光伏银浆业务单吨净利相对稳定，受益于行业装机增长、公司自身市占率提升、更高银耗量的N型电池占比提升，公司在银浆出货量上保持快速增长，带动业绩持续高增。

同时，公司其他产品开拓进展较快，部分已完成量产或在客户端进行验证，MLCC电极浆料和导热结构胶有望率先放量，其中MLCC电极浆料市场空间广阔且利润率更高。由于光伏银浆与其他新产品所处阶段和未来不同，因此我们采取分部估值。

✔光伏银浆：我们预计2022-2024年营收66.9、106.9、147.7亿元，净利润3.7、5.7、7.6亿元。对标银浆企业帝科股份和苏州固锝，根据1月7日wind一致预期数据，2023年帝科股份和苏州固锝对应PE分别为20、35X，考虑到公司增速水平快于同类型可比公司，且在即将放量的TOPCon电池所需的高温银浆上公司研发进展行业领先，同时自身更强的竞争力有望进一步扩大龙头市场份额，给予2023年PE35X，对应市值200亿元。

✔MLCC电极浆料：我们预计2022-2024年营收0.3、1.0、2.0亿元，净利润0.0、0.2、0.6亿元。考虑到新产品营收增速水平较高，利润天花板较高，给予2023年PE50X，对应市值10亿。

综合来看，基于分部估值+不同利润预期下，我们认为聚和材料合理市值210亿元，对应2023年PE36X，对应股价188元。

5.风险提示

短期内股价波动风险：

公司流通股本相对较少，存在短期内股价波动风险。主要产品应用领域单一风险：公司正面银浆产品贡献绝大部分主营业务收入，如果光伏正银产业尤其是单晶PERC电池用正银产业出现下游需求萎缩、市场竞争加剧等情况，将对公司经营规模持续扩大、经营业绩持续增长造成不利影响。

主要原材料供应商集中风险和价格波动风险：

公司银浆产品生产所需的主要原材料中银粉为核心原材料，公司银粉主要向DOWA采购，原材料供应商集中度较高。如出现DOWA因自然灾害、重大事故等原因导致银粉产量缩减，将对公司生产经营稳定性造成不利影响；同时，银粉采购价格不仅受加工费影响，还受到伦敦银价及汇率波动的影响，银粉市场价格具有较大波动性及不可控性。

新产品开发不及预期：

当前电池环节处于技术变革期，若公司产品迭代无法满足龙头客户需求，则可能会面临份额降低风险。

测算具有一定主观性：

光伏银浆行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

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