为什么目前市场低估了乳业板块的反弹？而家电需求会给行业带来更多的增量？家电板块哪个细分行业最被看好？瑞银证券中国食品行业分析师袁志成、家用电器及家电行业分析师潘仁义带来多位分析师：疫情过后，价值消费行业还有哪些投资机会？“主题分享，以下为部分嘉宾观点，来自Wonder 3C会议平台2月1日现场录制，扫码即可回看所有会议内容！

扫码回看完整会议

01

看好乳制品供不应求带来利润率扩张

中国乳制品行业将会有更多的市场机会。大部分投资者认为乳制品板块是一个相对防御性的板块，在熊市中会是防御性的，但疫情防控政策优化后，会倾向于乳制品需求不会太灵活。但我们比市场投资者更乐观。去年受疫情影响，中国整个液态奶行业增长明显放缓。我们估计去年整个液态奶的增速应该是在一个较低的个位数。今年我们预期会有一个明显的加速，接近高个位数到双位数的增长。

这与什么驱动液态奶行业的复苏？我们觉得三方面需求都会有明显的增长。第一、家庭饮用的需求，即自饮的需求。其他部门不同，因为在疫情期间，比如一些酒精饮料，人们可能会喝得少，但他们会喝更多的牛奶。因为12月和1月期间，是大面积感染的时期，那时候医生或者网上的一些大V文章都会建议大家多喝牛奶。包括中国卫生健康委员会的新冠肺炎感染患者膳食指南，建议每天喝300克牛奶。如果把成年人的消费量换算成100公斤，接近目前人均消费量的3-4倍。所以疫情期间居民喝牛奶的需求增加了，疫情之后很多人保持了习惯，所以对乳制品的基本需求会有一个改善，这是第一点。

第二点，送礼的需求会有一个明显的提升。's国产牛奶被认为是一种营养产品，所以当人们互相拜访时，他们经常带牛奶作为礼物。礼物属性的需求去年被抑制了，因为人少了。疫情防控政策优化后，其实春节期间也可以看到，牛奶领域的礼品需求大大回暖。

第三点，牛奶板块里类似饮料类产品的需求,包括常温酸奶和乳饮料。这些产品是休闲产品，但人们经常在旅行时或在餐馆里喝牛奶饮料，这与居民的户外活动高度相关。

所以我们预期今年人流重新恢复以后，乳饮料类别的产品也会有一个大幅度的回升。,所以综合来看，实际上乳制品板块在疫情防控优化后的弹性也比较大。我们看到当前市场低估了这部分的反弹。因此，我们向投资者强调，与市场预期不同的东西将给乳制品需求方带来一些机会。

乳制品的供应端也不同于其他快消品类。因为乳业板块供给端的上游是牧场，牧场是一个相对稳定的供给。因为每头奶牛每年产奶量是相对固定的，所以从小牛到大牛再增加产能需要两年时间。今年，我们预计需求将从去年的低单位数上升到今年的高单位数，接近两位数，但供应不会增加相同的数量。相反，我们预计今年会有一定的下降。主要是去年需求不好的时候，部分奶牛因为奶价不好而退出市场，不会回归整个供应链。那么，我们会看到今年供给端实际上是会有一个略微的下降，但是需求端会有一个比较明显的加速，就会形成供不应求的局面。,

图片来源：瑞银证券

事实上，虽然只要出现供不应求的板块，最后的结果对产业链是一个利好，不是利空。在整个经济中的产能会受到一点影响，但由于供不应求，价格会上去，下游厂商会把产能配置到高利润的产品上，从而导致整个产品结构的上升，每吨单价的上升。同时，由于产品供不应求，其推广费用自然会往下走，会带来利润率的上升。

对于乳制品行业，一些主要制造商的利润率很低，净利润率为6或7个点。所以利润率稍微上升一个点，对利润的贡献就是10%-20%。在所以我觉得，今年乳制品板块里面看到更大的弹性是来自于利润率端，由于供不应求带来利润率的扩张。相应市场观察到利润率超出预期的情况下，我们认为该行业将会

2023年经济复苏背景下，中国家电需求会有怎样的机遇？首先和大家分享一下我们在欧美消费复苏后的研究。下面三张图是整个欧美家电的核心图表。在这些耐用消费品的成份股中，白电受抑制的需求释放将会带来更多增量主要包括家用电器、家具和一些服装的公司，这是整个板块中表现最好的。

图片来源：瑞银。

我们已经分析了背后的原因。总结一下，首先，欧美的财政补贴给居民带来了一些过剩储蓄。此外，疫情的控制带来了场景的限制，部分高收入消费者也将一部分服务消费转移到了商品消费上。第三个原因。

是跟我们实际中国看到情况更加类似的是，欧美消费者在两年多的时间中居家时间非常久。第一张图是我们瑞银全球宏观团队制作的一张人口流动的限制的指数，从0-10，数字越大表示限制的级别越高。从图里面我们可以看到，2020年、2021年，欧美大部分的时间其实都是处于一个比较严格的封控当中。在这样的背景下，我们也看到消费者行为的改变。

下面两个图是美国和欧洲核心家电品类的出货量。过去两年是2003年以来的新高。对比而言，我们认为2022年中国也经历了类似于欧美2020年和2021年医药更加严格的出行限制，有可能会刺激消费者更多对于耐用消费品、家电、家居产品的投资。因为这些产品使用的周期更长，大家也有一定的预期，可能以后也出现长时间居家的情况。

我们看好中国白电2023年表现，之前不利家电股价表现当中其实很大一部分在于担心地产下行周期的到来，2023年以及2024年都是竣工的下行周期。我们对过去几年影响因素做了拆分，在2020年到2022年3年当中，实际上疫情对空调、冰箱、洗衣机的出货量的不利影响是最大，但是相对而言，地产的影响反而没有那么大。结合起来，我们把三年因为疫情影响受抑制的需求做了加总，基本上空调三年累计下降的量大概占到1年出货量的16%，冰箱和洗衣机大概是12%到和19%。假设这部分受抑制的需求能够在2023年、2024年得到释放，会给行业带来更多增量。这部分需求的释放相对于地产受到抑制的影响要更大。我们对于2023年以及2024年出货量的预期是有低单位数到中单位数的行业性增长。我们现在的测算中，没有考虑到地产最近几个月初陆续出台的一些正面的因素对于需求的实际刺激。如果这些对于房屋市场的需求端刺激的政策能够落地，对于2023年年末甚至于2024年的出货的展望，可能会比目前的假设更加乐观。

03

家电板块最看好白电行业核心是空调

关于2023年价格的展望，今年来看我们认为仍然是产品价格持续提升的一年。从去年开始，空调的竞争环境已经得到了极大的改善，尤其是某头部空调企业价格策略的变化，比如在2200块以下价格带，我们看到份额有大幅的收缩，企业更多的把精力集中在中高端的一些产品上。研发、市场的投入都集中在中高端。空调行业的价格我们今年仍然看好，主要在于产品结构提升。我们近期也跟一些经销商做了交流，提到比较有意思的是对于价格的判断，2022年包括2023年人口的流动可能都是较疫情前是下降的，也带来低端市场份额的下降。但是，中高端市场，刚需的购买人群中可能仍然会有一个消费升级的趋势。空调行业我们认为今年是价格提升比较重要的一年。

洗衣机和冰箱两个更加成熟的品类中，价格提升的趋势在过去很多年都非常明显。比如洗衣机滚筒的占比从2010年左右的23%到去年年终大概到63%的占比。疫情中的产品结构升级是在加速的，因为居家时间更久，更多的刚需的消费者将家中的传统家电产品做置换。冰箱的情况也类似，尤其去年二季度开始看到更多的大容量冰箱的占比是在迅速的提升。我们认为今年空调行业也会重复洗衣机以及冰箱两个传统品类的节奏。因此，我们对于空调行业今年从出货量端以及包括价格端都是最为看好的。

我们近期和部分家电厂商交流了对2023年展望，相对于去年12月份有了一个非常大的转变，对内销市场的看法更为积极。随着消费者信心的恢复，大家对家电的购买的意愿会逐步上升。线下场景的放开，比如空调这类安装属性较强的产品的限制也在改变，所以对全年的预期从品牌商这端是比较乐观的。

渠道商也有类似的看法。从春节期间的数据也可以看到一些端倪。比如以苏宁平台为例，春节期间家电可比口径大概有5个点左右的增长。另外，12月份以来，国内疫情政策优化之后，越来越多的城市发放了一些消费券。家电是消费补贴中的大类。我们预计这些补贴将刺激家电的需求。我们总体对家电板块持有乐观看法，最看好是白电行业，核心是空调，包括冰洗在内的结构升级是我们核心的关注点。

免责申明：本文仅旨在提供数据讯息，并非证券公司发布的研究报告，且并未考虑到个别投资者的特定投资目标、财政状况或需要。本文不构成瑞银/瑞银集团旗下子公司对投资者的投资建议，市场有风险，投资需谨慎。对于本文中所载的所有信息和意见的来源处，瑞银/瑞银集团旗下子公司不为该等信息的准确性或完整性作出任何明示或暗示的保证。本文件中的信息、价格、资料和意见是从公开来源获得或公共咨询取得的,未经过瑞银/瑞银集团旗下子公司和/或其任何董事,官员,雇员,代理人,代表和/或顾问或任何其他人的独立核实。对于本文的信息、资料和意见的准确性、完整性、可靠性、充分性或任何假设的合理性,瑞银/瑞银集团旗下子公司和/或其董事,高级人员,雇员,代理人,代表及/或顾问均不会作出任何明示、确正、陈述、保证或承诺。本文并不应被视为是针对任何交易之招揽、建议或要约而构成任何形式之法律行为。

本文件中所有图片或形象（以下简称“图像”）仅为支持文中分析研究而作说明、资讯或记录之用。该等图像中可能含有受第三方版权、商标权及其他知识产权保护的内容或要素。除有明确说明外，瑞银/瑞银集团旗下子公司与该等第三方之间并无任何明示或暗示的关联、联系、赞助或许可关系。