2017年9月中旬，大众、通用等几家大型车企突然宣布大规模汽车召回计划。

其中，大众汽车和通用汽车分别召回了486万辆和251.5万辆汽车，刷新了单月召回数量的历史记录。

此次召回的罪魁祸首是备受瞩目的高田安全气囊丑闻。2017年2月，全球第二大安全气囊制造商日本高田公司(Takata)在美国联邦法院认罪，承认隐瞒其安全气囊可能存在的致命缺陷。近十年来，高田有缺陷的安全气囊与多起司机死亡事件有关。

面对巨额的法律支出，2017年6月，高田公司股价从最高点暴跌99%，宣布破产。

不过，高田公司在制造和技术方面仍然有着深厚的传统，在全球拥有5万多名员工和100亿美元的资产。

因此，高田没有走出破产，而是被一位“中国买家”收购。

同年，日本最大的汽车安全系统制造商骏盛电子(Joyson Electronics)宣布了一项15.88亿美元的交易，收购高田除PSAN业务以外的所有资产，该业务隐藏了安全隐患。

在本次收购中，骏盛电子还将高田资产包中的债权债务进行了剥离，成功隔离了高田原有的诉讼和债务风险，成为我们并购史上的经典案例。

在收购高田之前，骏盛已经是资本市场上的交易撮合者。2016年，卓胜刚刚完成了一系列收购，其中包括全球第四大汽车安全系统制造商KSS。

在骏盛电子沉浸在“买买买”的狂欢中，资本市场并不买账。2015年至今，骏胜电子的市值一直徘徊在200 - 300亿元左右。尽管汽车零部件行业表现相当不错，但到2022年，骏盛电子的股价仍将下跌近30%。

0

骏盛对并购的热情，在财务数据上体现得非常直接。

2010年至2018年，骏盛电子共进行9次并购，总对价超过200亿元。在并购的魔力下，公司营收从2010年的11.25亿元增加到2018年的561.81亿元，员工人数从2010年的1000多人扩大到2018年的近6万人，成为汽车供应链中的庞然大物。

其中，有四笔收购是骏胜的重要收购：2011年收购德国Premotor, 2016年收购德国TS和KSS, 2018年收购高田。这些并购都有相似的特点：目标资产负债率非常高。

2011年，在洗车系统、车载娱乐系统等汽车功能领域取得一定成绩的骏盛电子，通过借壳上市正式进入资本市场。同年，骏胜电子的母公司骏胜集团以约1.79亿欧元完成对德国普鲁特的收购，并于次年将相关资产注入上市公司。

德国是百年企业，受金融危机的影响，德国普瑞的资产负债率已连续多年超过80%。然而，资金紧张的普瑞别无选择，只能出售自己来赢得胜利。

具体业务方面，公司主要生产空调控制系统、中控仪表盘、传感器、电控单元、工业自动化五大类产品。客户包括宝马、奔驰等全球十大汽车公司。此次收购对Joyson来说也很重要，该公司通过收购德国Priori，已经从功能部件扩展到汽车电子领域。

2016年，全球第四大汽车安全系统制造商吉百利(KSS Cadbury)在被私募股权基金多次易手后被挂牌出售。当时，KSS的最大股东是中国的方正资本(Founder Capital)，总裁罗冠宏是中国人。骏盛的创始人王建锋在创业之前曾在世界第三大汽车安全系统制造商天合集团(TRW)担任高管。

KSS的背景和资产无疑让Joyson眼前一亮。

因此，在同一年，军盛迅速卖出82亿元的采购订单，结合并购贷款和自有资金，最终以9.2亿美元的价格收购了资产负债率超过90%的KSS。

通过收购KSS，骏盛电子顺利进入汽车安全系统领域，开始生产安全气囊、安全带等产品，同时也获得了KSS近期研发的与无人驾驶辅助系统(ADAS)相关的专利。然而，此次收购给骏盛留下了沉重的商誉负担。

同年，骏盛电子利用私募后的剩余资金，以1.8亿欧元的价格收购了汽车信息系统(导航、车联网、中控系统等)制造商TS Dawn，后更名为骏盛智星。

2018年，骏盛电子以借款和引进先进产业基金的战争投资形式，以15.88亿美元的价格成功收购高田的资产包，并将股权转让给子公司KSS。随后，KSS也被转移到子公司云生证券名下。

目前，骏胜电子的业务布局已基本确定，即以德国Premotor和Joyland Zhihong为核心的汽车电子事业部，以骏胜安全为核心的汽车安全系统事业部(包括KSS和高田)，以及公司成立之初的内饰件业务，将于2020年出售。

在业务细分方面，汽车电子事业部主要包括智能座舱、电源管理和智能驾驶三大业务线。汽车安全系统部门包括基于安全气囊和安全带的被动安全产品线，以及基于驾驶员监控系统(DMS)的主动安全产品线。

不难看出，在玖胜电子多次并购之后，细分业务线已经变得非常庞大和复杂，并且分布在世界各地，这无疑增加了资本市场对玖胜整合能力的担忧。

骏盛电子在2018年年报中表达了收购KSS和高田后整合的信心。在当年的收入结构中，汽车安全系统业务的营业收入为428.8亿元，占总收入的76%，占毛利的70%。这意味着，只要汽车安全系统业务稳定，骏盛电子就可以逐步成功吸收KSS和高田。

然而突如其来的疫情，直接打断了骏胜电子的整合节奏。

2020年，骏胜汽车电子业务实现收入102.5亿元，同比仅增长0.85%，而汽车安全系统业务收入暴跌近30%，毛利率也从15%降至11.24%。

收入和毛利率下降，巨额亏损随之而来。据财务披露，2020年，骏胜电子(子公司骏胜安全)汽车安全系统事业部亏损超过10亿元。

为了让报告更漂亮，骏胜电子将旗下51%的内饰及其他汽车零部件业务(子公司骏胜群英)出售给a股上市公司香山，获得18亿元的投资收益。

最后，由于汽车安全系统业务及子公司骏胜群英业务收入大幅下降，骏胜电子2020年营业收入下降约22.38%。另一方面，骏盛电子通过资产处置避免了亏损，净利润仅下降34.45%。

2021年，在新能源汽车市场快速复苏的背景下，骏盛电子汽车电子业务表现尚可，当年实现营业收入1271.5亿元，同比增长24%。但汽车安全系统板块营收继续下滑2.49%，毛利率从11.24%下降至8.49%，亏损也进一步扩大。

此时，收购KSS产生的60多亿元商誉泡沫终于站不住脚了。

出售时，KSS的财务状况已经相当糟糕。虽然2015年KSS总资产达到81.98亿元，但资产负债率高达91%，公司账面净资产仅为7.72亿元。在此次收购中，骏盛电子支付了10倍于KSS净资产的溢价，并在账上确认了63亿元的巨额商誉。

当KSS业绩下降导致业绩低于预期时，需要对估值模型进行修正。最终，骏胜电子为此确认商誉减值20亿元，加上公司业务本身产生的亏损，骏胜电子2021年净利润将为37.87亿元的巨额亏损。

然而，失去并不是最致命的。

从骏盛电子的收购风格中，我们知道骏盛喜欢收购陷入困境的企业，而这些企业往往资产负债率高，负债累累。

当这些高负债企业被纳入到骏盛系统后，骏盛电子的资产负债率无疑大大提高。另一方面，虽然骏盛在收购高田时只获得了高田的资产(不包括负债)，但收购高田的资金却是借来的。

因此，在并购狂潮之后，骏盛电子面临着巨大的偿债压力，而收购资产的大幅亏损无疑将骏盛电子拖入更深的债务泥潭。

2018年至2021年，骏盛电子多次推出战投，缓解资金压力，但债务依然居高不下。

截至2021年底，军盛电子资产负债率高达67%，其中有息债务包括长期贷款134.99亿元，债券5亿元，一年内到期贷款50多亿元，总金额近200亿元。然而，该公司的账面现金和库存总额仅为140亿元。

此外，控股股东骏胜集团为了保证骏胜的借款，质押了超过20%的股份，这无疑增加了市场对骏胜股价稳定性的担忧。

因此，尽管恒胜在全球拥有数万名员工，已经是全球第二大汽车安全系统制造商，但由于上述信用风险和控制风险，恒胜的市值一直在徘徊。

在A股，还有一家上市公司德赛四维，与骏胜汽车电子业务高度重合。2021年，德赛四维营业收入为95.69亿元，略低于骏胜电子的127.15亿元。然而，公司目前的市值已经达到700亿元，自2020年以来增长超过400%，市值最高时超过1000亿元。

从德赛思维近年来的表现不难看出，汽车电子已经成为资本市场的热点，而域控制器无疑是核心产品。

虽然域控制器听起来像一个“奇特”的概念，但它实际上并不难理解。

简单地说，我们知道一辆汽车为了实现反向感应、温度感应、速度感应等一系列功能，往往需要安装相应的传感器，为了有效地实现这些传感器的功能，往往还需要按1比1的比例，为传感器配置相应的控制芯片。

然而，随着汽车电动化、智能化时代的到来，安装在车身上的传感器越来越多。此时，如果按照之前1:1的比例配置传感器与控制芯片，将大大增加车辆的成本，并且不同传感器之间的协作将变得困难。因此，为了降低芯片消耗，提高传感器之间的协同效率，域控制器应运而生。

博世将汽车分为五大领域：动力领域、底盘领域、座舱领域、自动驾驶领域和车身领域。如果每个区域的传感器由同一控制芯片控制，则该控制芯片及其配套的PCB等电子元件称为区域控制器。其中，自动驾驶域控制器涉及的传感器数量较多，且较为复杂，难度较大。

由于域控制器完全是增量产品，根据实业证券的测算，预计2025/2030年中国域控制器的市场空间为1248/2.51亿元。但从市场参与者来看，由于上游域控制器涉及芯片的研发和设计，本身又涉及配套软件的开发和集成，技术门槛较高，因此参与者并不多。

从目前的市场情况来看，除上游芯片公司外，能够生产域控制器的上市公司主要有德赛思维、骏胜电子、经纬恒润、科博达等公司，其中以德赛思维和骏胜电子为最大的两家公司。

那么，为什么德赛思维的身价比乔胜高这么多呢？我们认为主要原因如下：

其一，德赛•斯威没有历史包袱，财务状况也更为健康。

截至2021年底，德赛思维的资产负债率仅为46.64%，账面固定资产仅为12亿元，且不存在高商誉，财务风险极低。此外，从毛利率来看，德赛四维汽车电子的盈利能力更强。2021年，德赛四维汽车电子毛利率为24.6%，骏胜电子汽车电子业务毛利率为18.99%。

不难理解为什么DSay四维的毛利率更高。据骏胜官网显示，骏胜的汽车电子工厂仍主要位于欧洲和北美，而赛思唯的工厂则主要位于中国。骏胜海外工厂在成本控制方面自然弱于德赛四维。当然，骏盛电子也开始在中国等低成本地区建设产能，目前在宁波有一家工厂。

第二，从产品结构来看，德赛思维在自动驾驶领域的控制器开发速度较快。

在智能座舱控制器方面，骏胜与德赛思维不相上下。从客户结构来看，骏盛电子利用普锐斯和TS Dawn在欧洲市场的优势，战胜了宝马、奥迪、大众等德国车企。而德赛四维则更关注中国市场，其客户主要是Ideal、小鹏、比亚迪等本土车企。

当然，骏盛电子也开始向国内汽车企业渗透。2021年，Joyson与华为签署了智能座舱和域控制器战略合作协议。据公司2022年中期报告显示，骏盛电子正全力推进国内知名品牌智能座舱域控相关产品的量产。

在自动驾驶领域控制器方面，骏信落后于德赛思维。

2021/2022年上半年，德赛四维在智能驾驶领域的营收已达138.7万元/8.63亿元，覆盖域控制器、激光雷达等多个产品。景森电子早就有相关的技术储备，但还没有形成规模。

2021年7月，军盛电子成立智能汽车技术研究院，专注于智能驾驶的研发，目前正在迎头赶上。

值得肯定的是，骏盛电子虽然资金短缺，但非常重视研发。自2017年以来，骏胜在研发方面已投入171亿元。其中，资本化的研发投资总额约为50亿元，但与总研发投资相比，这一资本化比例并不过高。

10月24日晚，骏盛电子发布了2022年第三季度业绩。营收方面，骏盛电子Q3总营收128.23亿元，同比增长22.63%，环比增长14.6%。本季度归属于公司的净利润在Q2实现扭亏为盈后，Q3进一步增至2.36亿元。

骏盛电子Q2的“含金量”并不高，如果剔除人民币贬值带来的汇兑收入，骏盛实际上仍处于亏损状态。

而众胜在第三季度净利润的增长，确实充满了诚意。

从毛利率来看，骏盛电子的毛利率从第二季度的11.01%大幅反弹至第三季度的13.93%。显然，毛利率的回升是公司三季度净利润增长的主要动力，而毛利率的增长是骏胜整合能力提升的重要标志。

要知道，在2022年Q3，欧洲的能源价格是全年最高的。面对不断加大的能源成本压力，骏盛电子能源实现毛利率回升，着实让市场大跌眼镜。

然而，三季度靓丽的业绩数据，只能说胜利看到了困境逆转的曙光，还很难说真正的困境逆转。

根据贸易经济学，10月份欧元区PMI仅为47.1，连续第四个月低于扩张-收缩线，而德国10月份PMI初值大幅下降至44.1。

能源价格飙升带来的高通胀使欧洲陷入经济衰退的螺旋，面临去工业化的风险。目前，骏胜电子在欧洲仍有大量的生产能力，公司的客户仍以德国汽车企业为主，这无疑将对骏胜电子的生产经营产生进一步的影响。

从估值角度看，骏胜电子的市值远低于德赛四维，说明市场对骏胜电子的风险预期已经体现在市值上，公司困境逆转的初步信号无疑将提振股价。

但鉴于欧洲经济衰退的风险并未减弱，卓胜的困境能否逆转仍不确定。

对于投资者来说，在陷入困境的转折之后，将小头寸“押注”于短期反弹比押注更大要好。