彩虹新能源这家公司第一次听说还是在一次新能源线下研讨会上。彼时，光伏、新能源汽车股还在奔向“高峰”的路上，那些持有隆基、宁德、特斯拉等新能源股的人，面红意红，容光焕发。

当天坐在饭桌上，一位曾经坚定的“价值”投资者表示自己没有把握住新能源的机会表示遗憾，无法抵挡当时新能源集团中彩虹新能源——股的诱惑。

虽然我之前见过福莱特、信义、奇宾股份，但我对彩虹新能源的了解并不多，只知道它也是一家光伏玻璃公司。然后马上拿出手机看了看公司的基本情况，给我的第一印象是：财务差，业务混杂，产能少，成本高，然后问彩虹哥买彩虹的逻辑是什么，他说两点：未来扩张计划强；最重要的是，公司正计划重返A股上市，在新能源如此火热的形势下可能会掀起一波波澜。我：……

随后，彩虹新能源从二三十元飙升至近60元，热下来后一根鸡毛。此前非理性的价格变动更多的是投机行为。与此同时，Rainbow并没有增加大量的容量。

但这并不意味着该公司当时不值得投资。

彩虹新能源是一家不受欢迎的国有企业，其母公司彩虹集团拥有70%以上的股份。母公司的大股东是中国电子，该公司由国有资产监督管理委员会有效控制。

公司之前的业务比较混杂，包括光伏玻璃、光伏组件、新材料、电站，但规模不大。与福莱特和信义相比，2400吨/天的产能真的显得很不起眼。此外，在各方面都没有竞争优势，所以我们一般不会考虑这样的公司。从另一个角度来看，当时公司净资产不足4亿元，支撑3条玻璃生产线，确实不容易。96%的资产负债率每年需要拿出多少融资成本，公司又消耗了多少微薄的利润？

但去年，彩虹很幸运地搭上了新能源的顺风车，尤其是在玻璃供应严重失衡、价格翻倍、公司赚了很多钱(相对而言)的行业。随后，借着这一势头，公司于8月28日完成定向增发，融资14.4亿港元，缓解了紧张的财务状况，成为除信义和福莱特之外规模最大、最积极规划扩产的光伏玻璃制造商，真正赢得了一波资本市场的关注。

让我们从最重要的容量问题开始：

以上是彩虹新能源最近公布的产能规划。目前的生产能力为2400吨/天，预计到今年年底将达到3150吨/天。

在上述产能中，我们对正在建设的900吨产能和咸阳正在生产的两条250吨生产线感到非常困惑。据公司介绍，这两个项目是公司的超薄高渗玻璃深加工生产线。

我们知道，光伏玻璃的生产需要经过两个步骤，首先玻璃原料如石英砂、纯碱通过压延法形成超白压花原玻璃，然后原玻璃通过深加工成为超白镀膜压花玻璃或超白钢化压花玻璃，两者都属于光伏玻璃的范畴，如果一家公司说它有多少玻璃产能，一般我们假设公司有这两条完整的生产线。但是，我们对彩虹公布的咸阳深加工产能的具体情况比较困惑，所以在计算总产能规划时，我们没有将咸阳的产能算入总产能规划。

彩虹新能源总部位于中国陕西省咸阳市。该公司将在横跨河南省的合肥市建立第一家玻璃生产工厂。该构造可能毗邻石英砂重要产地安徽凤阳。然而，合肥的能源成本与其他省份差异很大，比如电力和天然气。能源成本占到总生产成本的近40%，也是一个不可忽视的成本。

合肥三期预计将于今年10月全面投产。公司在建设合肥一期、二期项目时，实际上预留了三期项目用地，因此增加了前两个项目的摊销成本。预计三期建成后成本会下降，但正是因为三期的场地是预留的，所以三期的产能只能建750吨。

不包括三期，合肥生产成本公司给出的指标为17-18元/平方米，含费用成本为22-23元/平方米。根据我们的计算，42元的产品价格对应合肥的毛利率为51.5%，42元减去13%的增值税为37元的营业收入，相当于实际成本17.86元。公司在会上关于产品成本前后的陈述似乎没有漏洞。

第二生产项目公司位于延安。延安项目已于8月底完工。延安是一个能源大省。延安项目毛利率高于合肥(经计算高出约3.5%)，生产成本约为16-17元/平方米。预计玻璃价格可以长期保持在26-28左右，对应公司近15%的净利率，盈利能力非常好，但为什么公司即使在一年中最好的时候盈利能力仍然“可怕”?以上数据的可靠性如何？我们必须有一个衡量标准。

公司在上饶的项目很有意思，共规划10条线，“3+3+4”模式。首批3条1000线将于明年(2022年)投产。根据公司公布的时间表，明年630号之前将解雇2人，1230号之前将解雇1人。一般情况下，每千吨玻璃产能需要7 - 8亿元资金。这三条千吨级生产线的投资金额不超过27亿元，其中3亿元为流动资金，8亿元由政府代建(8年内免租金，一条玻璃生产线大约需要8-9年，相当于政府免费建设)。剩下的16亿美元主要用于设备投资，其中包括2.5亿美元的政府补贴，以及慷慨的低息贷款。

也就是说，在27亿元的生产线上，公司只需要投入4.5亿现金，借9亿低息贷款，可以说是大赚了一笔。至于上饶为什么给予彩虹如此高的优惠政策，可能是为了促进当地产业的发展，也可能是其他我们不知道的原因。

然而，上饶的地理位置也很好，毗邻晶科30GW的组件产能，离义乌很近(天合光能和晶澳都在这里建立了工厂)。上饶的能源成本相比合肥也有优势，电费50美分，比合肥少20美分；天然气2元/平方米，比合肥便宜0.7元/平方米。因此，上饶生产线投产后，在其他因素不变的情况下，公司的盈利能力将显著提高。(问题是，为什么上饶项目不是一个1200吨的窑炉？)

其实不仅仅是上饶，公司的其他工厂区位分布都很有目的性，延安、咸阳都属于陕西，隆基的零部件产能也在陕西。与其他产品不同，玻璃的运输半径较小，因此除了Rainbow, Follett和Xinyi也尝试关闭组件工厂的生产能力，这也有助于节省运输成本。

关于公司的产能结构，合肥一期和延安的产能为166,182还可以供应，改造后可以生产182和210 50玻璃，但不能生产210 60及以上版本。

改造方案：延安182改造将于3月完成；2. 合肥182二期改造将于6月前完成；3.合肥一期将于22日中期改造成182。合肥三期以后新建的项目均与210、182完全兼容。

从上图可以看出，即使上饶在2022年底达到产能，它仍将落后于福莱特和信义一个数量级。

那为什么要介绍他？因为彩虹的估值很便宜。

在上图中，彩虹、福莱特和信义太阳能的市值分别为44.08亿港元、577.54亿元人民币和1100亿港元。彩虹和龙翼在市值上也是不同的数量级，其产能占市值的比例远小于福莱特和信义太阳能。事实上，这是有一定原因的。虽然福莱特和信义的玻璃毛利率保持在40%或更高，但彩虹新能源的毛利率只有25%左右。

此外，彩虹的负债率高达60%，费用率也很高。到2020年，Rainbow的净利率仅为2%，而同期Follett的净利率为26%。希望通过运输成本的降低、原材料成本的降低以及规模带来的折旧摊销等，进一步降低彩虹的生产成本。通过a股科创板上市，财务成本可降低1倍以上。因此，彩虹的盈利能力是非常灵活的。

据说玻璃的价格已经达到了28到30元，几乎是之前高价的两倍。如果说去年谁拥有更多的玻璃产能谁就是领头羊，那么从今年开始，在拥有更多玻璃产能的同时，这些玻璃厂家也要实现最低的生产成本，才能在未来的价格战中立于不败之地。众所周知，——信义和福莱特这两家轻玻璃行业龙头的成本是全行业最低的，其原因与设备、原材料、产量、财务成本等有很大的关系。

彩虹自然与前两家公司略有不同，2020年上半年，彩虹单盘的毛利率约为25%，而福莱特的毛利率为40%，如果排除包装材料会计处理的影响，彩虹和福莱特的毛利率也相差10个百分点。如果上述合肥项目17-18元的生产成本可信的话，那么福莱特玻璃同期的生产成本仅为14.4元/平方米。

然后问题出现了。去年10月20日，玻璃价格在37元左右的时候，我们从Follett了解到公司的毛利率约为42%，净利润率为19%。如果算上14.4元的成本，公司在37元价格下的毛利率至少为56%。因此，一定有数据不平等，玻璃彩虹的具体成本还需要进一步探讨。(随着时间的推移，材料价格对成本的影响没有考虑在内，但通常影响不会这么大)

就我们可以接受的正常收益差而言，Rainbow和Follett的毛利率差是10个百分点，费用率差是5个百分点，这意味着净利率差是15个百分点。但与2020年相比，两家公司的净利率实际上是18%，这可能也与彩虹30%的新材料业务和其他杂项业务有很大关系。因此，彩虹公司比其他公司更具弹性。

文章来自：格菲研究所

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