市场对下半年流动性的担忧来自三个方面：(1)预计四季度猪价同比将升至2%以上，超过一年期定存利率。为了保持实际利率为正，央行需要加息，或者至少通过公开市场操作引导市场利率上行，使回购利率与CPI保持在合适的水平；(2)7月份，M2的增长率已经上升到13%以上，超过了今年12%的目标。央行需要适度回笼流动性，防止货币白银增速超目标；(3)即使央行不自动收紧流动性，下半年美国加息和近期人民币币值下跌也会进一步加大资本外流压力。只要央行不积极放水，回购利率也会面临上行压力。

以往的经验表明，央行不太可能仅通过CPI来决定基准利率的合理水平。比如2006年央行将存款利率从2.25%上调至2.52%时，CPI同比只有1%，而10年央行在附近水平加息时，CPI同比接近4%。更重要的是，在PPI为负的情况下，央行从未加息，因为即使只提高存款利率，低息差收入也会导致银行变相提高借款利率，使企业盈利能力更差。因此，需要在广义报价普涨的基础上加息，协调公司和居民的利益，而报价普涨往往是由需求而非供给推动的。

2000-2001年，中国出现了供应驱动的食品通胀。当时粮食大幅度减产，粮食价格明显上涨。与此同时，CPI一度接近存款利率，但在此过程中，非食品和工业品同比继续回落，背离食品走势，货币和白银整体增速稳步下降，说明需求没有明显扩张。这种供给驱动型通胀并没有引发央行加息，而且持续时间很短。到2002年，CPI再次陷入通缩。

实践利率一定是正的吗？长期来看是的，但短期内不一定。尤其是在去杠杆化时期，过高的利率会使经济陷入持续通缩的恶性循环，日本就是最好的例子。美国能在次贷危机后平稳去杠杆，经济复苏比较快。关键是美联储坚决执行零利率政策，始终坚持负利率局面。40年代初，美国的杠杆率也很高。之后的25年，为了完成去杠杆化，10年期国债收益率持续低于名义GDP增长率。中国的去杠杆过程才刚刚开始，实践利率中枢坚持低位甚至负值的时刻很可能比市场预期的要长。

相比CPI，央行更关注钱银信贷增速。由于货币政策仍以数量调控为主，即使近年来随着直接融资的进展，M2的增长率已不能完全反映货币条件的松紧程度，但经济和通胀周期的先行性并没有随着社会融资总量的变化而变化。当M2增速持续上升且明显高于央行目标值时，央行会首先通过公开市场发出货币和银行政策收紧的信号，而加息往往是滞后的，通常是在CPI趋势性上涨之后，因此提高回购利率的做法会早于存款利率的上调。2005年，M2经济增速继续保持在18%以上，超过目标值3个百分点。11月以来，央行上调了正回购和央票利率，7天回购利率从1.1-1.2%升至1.5%以上。2009年，M2的增长率接近30%，而当年的目标值仅为17%。7月，央行重启一年期央行票据发行，并上调了

7月份，M2和社会融资增速确实出现反弹。政府稳步增加基础设施投资的方法似乎已初见成效。随着3万亿地方置换债券和1万亿专项金融债券的持续发行，这种增量是否具有可持续性？总的来说，财政努力并不能改变总需求下降的趋势，只能对冲经济下滑。比如，虽然政策性银行的贷款比例在上升，但商业银行的放贷意愿和企业的信贷需求在下降，票据融资占比持续提高。从过去几轮经济复苏来看，基建投资从来都不是首要动力，大部分时候，总投资增速的变化是反方向的。伴随着对可持续融资需求的上升，房地产和制造业等私营部门的投资也在扩大。一个习惯性的观点是，2009年的经济复苏靠的是4万亿的资金投入，但当年二季度制造业和房地产的资金投入也出现了小幅增长，最终引发了三季度的流动性拐点。同样，2005-06年货币和白银增速持续上升，与出口高增长有关，带动了制造业的投资。2012-13年主要受益于房地产销售的好转，房地产投资开始企稳回升。

另外，政府杠杆和民间杠杆最大的区别是资金投入回报率低，对资金成本更敏感。它需要宽松的货币和银行政策以及积极的财政政策来坚持低利率环境。例如，CDB的PSL资本利率已从开始的4.5%降至目前的2.85%。总之，一两个月的社融增速回升，并不意味着央行会收紧流动性。更重要的是，现在经济的内生增长动力是否已经形成。只要私募志愿者的康复能力使得社会融入的增速持续，坚持流动性宽松的必要性就会降低。

近期，人民币中间价定价机制的变化和敏捷减值成为流动性担忧的焦点。7月份外汇占款减少约3000亿元，创下之前历史最大单月降幅，这也说明贬值预期的增强确实在加速资本外流。然而，价值的减少并不一定意味着流动性将收紧。在过去，当人民币价值下降时，回购利率大多稳步下降，即使上涨持续时间很短。

有两种类型的值减少：自动和强制。如果央行自动引导本币贬值，那么先宽松后贬值。汇率下降的做法是利率降低的结果，过去几年美元、欧元、日元的价值依次降低。2014年3-5月，中国央行也自动引导人民币价值降低，但当时的设定是美国QE3带来大量热钱，意图套取息差收入。

　　人民币价值降低大都时分是被迫的，如12年4-5月、14年11月至15年2月，表现为远期报价隐含的价值降低预期增强，市场价相对于中心价继续折价，外汇占款大幅削减。这两个期间的一起特点是：榜首，美元走强，大宗商品报价跌落，国内通缩压力增大;第二，经济基本面不断恶化，对硬着陆的忧虑上升，危险财物如房地产、股票报价面对跌落压力。为了安稳经济增加，防备系统性危险的发作，央行经过降准降息来自动写入流动性，所以即便本钱流出造成回购利率呈现短暂上升，终究也都安稳在低位。

　　本轮人民币价值降低既有自动引导的特征，也有被迫的压力。但可以断定的是，价值降低的意图是为了增强汇率的弹性，以进步利率政策的独立性，为经济发明一个更宽松的钱银环境。假如由于为了推进出口而进行价值降低，致使利率上升，进而按捺国内需要，引发房地产、股票报价的跌落，无疑与其初衷各走各路，因小失大。