作者| |伊斯特兰

主管|视觉中国

2022年12月9日，融创中国(01918.HK)披露《2021年业绩（非标准）公告》。这份晚了半年的财报，不是《年度报告》，是& quot非标准& quot。

2022年5月12日，融创宣布& quot由于流动资金的压力，4月到期的4张美元债券优先票据的利息无法在相关期限内偿还& quot，涉及金额约1亿美元。

今天，融创在披露2021年业绩的同时，还公布了《有关债务重组及业务发展的更新资料》，目标是110亿美元的海外债务(其中37亿美元将于2022年底前到期)。

该方案的核心框架是将30-40亿美元的债务转换为股权(债转股)，其余债务转换为融信发行的票据，期限为2-8年。新票据发行后的前两年，部分利息只计不付。也就是说，融创未来两年不需运用宝贵的现金去支付境外有息债务的本息。

100亿美元的境外债务只是融创负债的“冰山一角”，警报尚未解除。

超越万科是一个& quot结& quot，达到95%。

超越万科是孙宏斌的夙愿。在2003年的博鳌论坛上，孙宏斌当面挑战了王石。没想到，蒙眼狂奔的顺驰陷入资金链断裂，孙宏斌被迫廉价出售顺驰。

2008年，孙宏斌带领融创东山再起，推出了& quot追求& quot又是万科的。2017年融创合同销售金额同比增长140%，达到3620亿，相当于万科的68.3%。

2018-2021年，融创增速放缓但高于万科。2021年，融创的合同销售金额达到5974亿，相当于万科的95.2%。

2022年前三季度，融创合同销售金额同比下降69%至1433亿，不到万科的一半。万科的日子也不好过，合同销售金额同比下降34%，不到融创的一半。

欲速则不达，就在销售规模即将超过万科的时候，融创又遭遇重挫。

销售金额和面积是衡量房地产公司规模的核心数据，但与营收不同。

首先，在确认为收入之前，合同销售金额的性质是一项负债，这被称为& quot合同责任& quot。"合同销售& quot就像往一个& quot水库& quot而确认营收就相当于抽水。“蓄水池”就是资产负债表里的“合同负债”。

第二，上市房地产公司是由很多子公司和合资公司组成的。在合并时，万科采用了成本法，因为它有& quot实际控制权& quot关联公司。融创有& quot基础薄弱& quot和& quot伟大的成就& quot，对相当一部分投资标的没有实际控制权。它只能采用& quot权益法& quot按比例分享合资/联营公司的税后净利润。

因为以上两个原因，虽然2021年融创的合同销售金额达到万科的95%，但其1984亿的营收仅为万科的44%。

危险游戏——掉下悬崖前刹车

有一款游戏比3354更大胆。开到悬崖边，掉下悬崖前急刹车，离悬崖近的赢。房地产规模的扩张是一个高度相似的危险游戏。

想知道房地产商扩张动机强烈到什么程度，土地储备是最好的指标。

在& quot到达顶峰& quot2017年，恒大开始& quot刹车& quot，其土地储备连年下降，但2019年仍高达2.9亿平方米。2020年，恒大& quot猛踩刹车& quot而它的土地储备暴跌了21%，但已经来不及了。

融创2017年土地储备超过万科，但不到恒大的一半。两年后，恒大开始负增长，万科进入龟速，但融创& quot猛踩油门& quot。

2019年，融创土地储备增长41%，至2.3亿平方米。2020年再涨10%，达到2.6亿平米的峰值，把恒大和万科甩在后面。

2021年，融创开始& quot轻轻刹车& quot，而土地储备& quot勉强& quot下降了1.6%。结果在2022年5月陷入债务危机。

恒大2018年开始刹车，但体量大、车速快，已经刹不住了。融创心存侥幸，直到2021年才刹车，而且“没踩死”。万科2019年开始“收油”，2021年稳稳“停住”，目送恒大、融创冲出悬崖。

多元化正在路上

融创的收入分为四部分：物业开发销售、文化旅游、物业管理和其他。

物业开发和销售是绝对的主业，收入占比超过90%。

2020年，物业开发业务收入激增至2189亿，交付面积达1819万平方米，同比增长51.6%；平均售价为12000元/平方米，同比下降9.4%(以上不包括合资/联营公司wi

其他所有板块(包括装修、影视文化、写字楼出租等。)赚了81.5亿元。非房地产开发业务总收入占总收入的9.8%。

融创的多元化还在路上，因为孙宏斌不是一个& quot守法& quot人，否则就不会有& quot孙宏斌轮& quot。

三条红线曾经是& quot两阴一阳& quot而且几乎& quot绿色代码& quot

1)第一条：调整后总负债率不超过70%。

销售收入的性质是负债，如向& quot合同责任& quot，确认收入相当于& quot抽水& quot。

"合同销售/合同负债& quot是增量与存量的比值。销售规模的增加

2015年、2016年，融创这个比例别为508%、438%。2017~2020年间，从276%缓慢回落到210%。2021年骤然降至175%。

“三条红线”中的第一条是“剔除合同负债的总负债不高于70%”。

2017年融创这个比例是88%，2020年好不容易降到79%，2021年又调头向上。

值得注意的是，“三条红线”的主要考量是金融安全。站在银行的角度，与合同负债相关的金额房企已经拿到且没有退还一说，故而可以剔除。

对房企而言，合同负债不用退、不需还、但要交房。

2）第二条：净负债率不大于100%

2017年融创净负债率高达202%，2020年降至96%，第二条红变绿。可惜2021年，净负债率再度飙升至203%。

这条红线仍然从金融安全出发：有息负债是欠金融机构的，现金直接可以用来还贷。净资产是清盘后，理论上可以获得的最大金额，金融机构要求这笔钱大于自己放出去的贷款。

其实不论现金还是清盘所剩，不可能全被金融机构拿到手，没拿到期房的消费者要尽量赔尝，供应商、施工单位也不能空手而归，拖欠数十万员工的薪酬社保，国家应收的税款……不过，金融机构从维护自身利益的角度设置红线无可厚非。

3）第三条：现金短债比不小于1

这一条仍站在金融机构的角度：现金指非受限制的现金（受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金）。“短债”指的是短期需要偿还的银行贷款、债券、优先票据，包括期限在一年之内的短期借款和将在一年内到期的长期借款。

2020年，融创把这个比例提高到108%，“由红转绿”。

2021年急剧恶化到只有6%。原因有二。

一是非受限资金从2020年末的987亿降至143亿，跌幅达85.5%。

二是将于一年内到期的（即2021年内）长期借款金额高达2203亿，增幅181%（2020年这个数字为784亿）。

2020年末，融创的三个指标两个“转阴”，只有一个“轻度阳性”，差一步就能获得“绿码”。功亏一篑，令人遗憾。

融创能否挺得过来，希望系于孙宏斌一身。鉴于孙宏斌多次完成逆境反转，带领融创脱困的概率高于50%。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议